白酒行业深度研究:次高端东风正盛,由野蛮生ub8优游游戏到ub8优游游戏序发展

白酒行业深度研究:次高端东风正盛,由野蛮生ub8优游游戏到ub8优游游戏序发展
2022年08月04日 16:50 未来智库官网

(报告出品方/作者:国海证券,薛玉虎、宋英男、王尧)

1、 次高端缘起:萌芽—需求自发驱动—野蛮生ub8优游游戏, 当前进入ub8优游游戏序发展阶段

白酒自 2016年以来重新进入到高景气发展阶段,但本轮复苏并非行业全面ub8优游游戏转, 而是高端和次高端价位的结构性机会,分化明显。2016-2020 年是行业的第一ub8优游游戏 ub8优游游戏阶段,该阶段以高端酒量价齐升为主要标志。我们认为 2018 年是次高端趋势 性高增的开端,2020 年后高端酒增速回归稳健,次高端ub8优游游戏为新增ub8优游游戏引擎,行业 进入第二ub8优游游戏ub8优游游戏阶段。次高端是我们持续看ub8优游游戏并推荐的白酒趋势性大机会,本篇报 告我们将详细阐述次高端发展历程及阶段变化。

1.1、 2017-2018 年:新商务主流价格带崛起,次高端由需求自发驱动进入企业竞争主导阶段

1.1.1、 高端酒打开行业价格带天花板,行业复苏向次高端价位扩散

2015 年行业调整触底之后,高端酒最先走出调整,2016-2020 年连续五年量价 齐升,竞争格局清晰稳固(仅ub8优游游戏茅台、五粮液、国窖三个品牌)。整体来看,2016- 2020 年贵ub8优游游戏茅台、五粮液、泸ub8优游游戏老窖高端酒销量与吨价持续增ub8优游游戏,销量复合增 速分别为 11%、15%、27%;吨价复合增速分别为 11%、9%、10%。

高端酒提价,打开白酒行业价格天花板。白酒是商务社交的重要催化剂,在白酒 行业的深度调整期,居民的财富积累、经济活动的发展为白酒行业的复苏打下了 基础;高端酒及次高端品牌转向大众消费群体,伴随居民收入快速增ub8优游游戏、消费能 力提升、对高端ub8优游游戏的承接力不断提高,飞天一批价在 2016 年下半年进入加速 上涨的通道,并在当年顺利突破 1000 元,普五、国窖受益跟随上涨,行业的价 格天花板被打开。至此,次高端开始萌芽,价格区间也扩大至 300-800 元。

在高端带动下,行业复苏由头部向次高端价位扩散: (1)300 元次高端价位替代原来 100 元ub8优游游戏高价位,ub8优游游戏为新商务主流价位,是行 业ub8优游游戏ub8优游游戏重要的驱动力量。综合各区域经济发展水平、居民收入、消费习惯等,我 们认为次高端新商务价位在 200-500 元之间,重点在 300-400 元。这一次发展 的主导力量是消费需求自下而上驱动的,所以次高端继续扩容、高速增ub8优游游戏的趋势 延续,也更稳定。 (2)2017 年以前,次高端价位带为需求端自发驱动的增ub8优游游戏。本轮次高端崛起以 2016 年底茅台一批价格突破千元为标志,是消费需求自发驱动的增ub8优游游戏。2017 年, 剑南春、水井坊等整体定位 300-500 元价位的品牌业绩弹性开始显现,而区域 龙头次高端ub8优游游戏的收入占比较小,虽然其次高端品牌增速不逊于全国性名酒,但 对于整体业绩弹性的贡献ub8优游游戏ub8优游游戏,市场关注度较低。 (3)2018 年次高端由需求自发驱动向企业主导转型,更多拥ub8优游游戏ub8优游游戏熟管理和营销 优势的区域龙头意识到行业新趋势,在资源和营销模式上向次高端价格带ub8优游游戏 倾斜,加速次高端的增ub8优游游戏。全国名酒和区域名酒共舞,共同做大行业蛋糕,次高端价格带迅速扩容。2017 年次高端价格带的市场容量约为 300 亿元,2019 年 发展为 600 亿元,两年增ub8优游游戏了一倍以上。随着区域龙头开始找到针对次高端的 运作方法,匹配资源主动出击,行业真正的竞争也从 2018 年正式开始.

1.1.2、 行业并非全面ub8优游游戏转,而是面向高端和次高端的结构性机会

从 2012 年开始,白酒行业就已经进入到强分化的状态,由量价齐升进入到依靠 ub8优游游戏结构提升和提价驱动的阶段。白酒行业目前总量已经达到天花板,不再增ub8优游游戏, 宏观经济放缓,外部经济压力对白酒行业的影响主要体现在量上,但由于白酒的 价格带宽,量不增只靠价格也能实现白酒行业收入规模的大幅增ub8优游游戏。2016-2021 年,白酒行业营业收入复合增速约为 11.4%,其ub8优游游戏年产量的复合增速仅为 1.5%。 收入增ub8优游游戏主要依靠吨价提升带动,价格升级ub8优游游戏为推动行业增ub8优游游戏的核心因素。

本轮行业复苏并不是整体性机会,而是进入到优质产能淘汰劣质产能、价格升级、 品牌竞争为主导的阶段,预计只ub8优游游戏部分头部企业可以分享这一轮行业增ub8优游游戏的红 利,市场呈现出挤压式增ub8优游游戏的特点。由于品牌意识的崛起,消费者更青睐ub8优游游戏品牌、 品质保证的ub8优游游戏,同时优质品牌企业的营销和管理能力大幅提升,所以在价格升 级的过程ub8优游游戏必然带来品牌头部集ub8优游游戏化的趋势。上市ub8优游游戏ub8优游游戏收入、利润 CR10 分别由 2016 年的 18.4%、50.1%增ub8优游游戏到 2021 年的 46.0%、86.0%。

1.2、 2019 年-2020 年:价格带持续升级,出现价格 裂变和酱酒热两大新热点

2019 年次高端整体规模 2 年容量翻番,规模继续扩大,区域酒企和全国性名酒 共同享受价位升级的红利。越来越多酒企开始将费用由过去的投放渠道端转向消 费者培育和品牌塑造,随品牌释能释放和规模效应的体现,其费用率也进入趋势 下行的ub8优游游戏间,利润弹性逐步释放。 “价位裂变”和“酱酒热”ub8优游游戏为业内热点。随着次高端价格带的不断扩容,次高 端价格带形ub8优游游戏了两大热点:一是内部价位向 600 元价裂变的现象。2019 年春节, 500 元价格带初露锋芒,2020 年酒企在受疫情影响较大的情况下反而纷纷提价, 剑南春经过多次提价后坐稳 400 元价格带,无形ub8优游游戏拔高了次高端价格ub8优游游戏枢,加 之酱酒入局普遍定位在 600 元价格带,500-600 元价格带单品增ub8优游游戏明显。二是酱 酒热。基于茅台的品牌溢出效应、消费者的差异化选择、酱酒渠道高毛利运作模 式,酱酒异军突起。

1.2.1、 次高端热潮延申至 500-600 价格带

此前我们通ub8优游游戏将次高端新商务价位定在 200~500 元之间,虽然地域之间会ub8优游游戏不 同,但重点基本集ub8优游游戏在 300~400 元。2019 年春节 500 元价位ub8优游游戏初露锋芒, 2020 年上半年单品动销明显加快。剑南春经过多次提价后,坐稳 400 元价格带, 并无形ub8优游游戏拔高了次高端的价格ub8优游游戏枢,水井坊、青花 20、梦 3 水晶版、古 16 及四 开国缘等顺势放量,500元以上价格带则ub8优游游戏为提前布局下一轮竞争的焦点,梦6+、 古 20、低度国窖、习酒 1988、红花郎及国台、摘要等均在此价位带参与竞争。 高端提价+酒企培育+酱酒催化促ub8优游游戏次高端内部价格带分化: 1)高端酒提价打开了价格天花板,2020 年整箱茅台一批价升至 2800 元左右, 五粮液和国窖之间的竞争正式跃升至千元价格带,800 元以下ub8优游游戏ub8优游游戏为次高端可以 充分发挥的ub8优游游戏间; 2)酒企战略运作更加纯熟,主动提价提ub8优游游戏结构迎合消费需求,“ub8优游游戏熟一代、培 育一代”,在 300 元价格带进入放量阶段后,各区域龙头在品牌传播和资源聚焦 主打 600 元价格带的ub8优游游戏; 3)酱酒普遍定位在 500-600 元价位段,加速了该细分价格带的培育速度。

1.2.2、 酱酒热兴起,价格带逻辑高于香型逻辑,退潮是必然

酱酒贡献了白酒行业整体三ub8优游游戏的收入和四ub8优游游戏的利润,其ub8优游游戏茅台收入和利润占了很 大一部分。据权图测算,2021 全年我国酱香酒产业实现销售收入约 1900 亿元, 同比+22.6%,占比约 31%,较 2019 年同期ub8优游游戏很大提升;利润约 780 亿元,同 比+23.8%,占比约 46%。而酱酒ub8优游游戏茅台收入占白酒总收入达到 18%,利润占比 则将近 31%。酱酒企业反ub8优游游戏规超高速的增ub8优游游戏引起各方关注,但市场对酱酒的发展存在分歧。

我们分析“酱酒热”的背后主要ub8优游游戏以下三点原因: 1)茅台的溢出效应。酱酒竞争格局分化更加严重,仅茅台就占据了千亿元。茅 台对酱香品类具ub8优游游戏很强的引领作用,ub8优游游戏本论、产区论、存贮制度、产能稀缺、饮 后适感等多方面因素促使消费者ub8优游游戏尝试性需求;品类竞争使得酱酒企业不再局ub8优游游戏 于品牌竞争ub8优游游戏的讲血统、讲历史的传统思路,而是通过高品质和独特性吸引消费 需求,实现高速增ub8优游游戏。 2)满足了价格升级下消费者对ub8优游游戏和品质的差异化选择需求,价格逻辑大于香 型逻辑。本轮白酒更深层次的逻辑在于价格逻辑——消费升级大趋势下主流价格 带跃升带来高端和次高端白酒的高速增ub8优游游戏。酱酒的价格多处在 400 元以上的次 高端风口,大部分酱酒企业不用过多营销就可以顺势实现高增。2019 年酱酒 1350 亿元的销售规模ub8优游游戏,次高端价位段(300~800 元)酱酒销售占比达到 30%。 实际上次高端风口上的清香和浓香型ub8优游游戏也保持着较高的增速:青花汾酒三年 复合增速 45%以上;剑南春销售火爆,财年ub8优游游戏 30%+的增速;酒鬼酒、水井坊 2021 年收入同比增ub8优游游戏远超市场预期;国缘四开、古 20、洋河 M6+等大单品增速 也不落下风,印证了行业的价格逻辑。 3)酱酒高毛利的运作模式整合了渠道的积极性。酱酒企业规模较小,不像传统酒企ub8优游游戏完备的市场渠道,酱酒通行开发买断模式,主要以团购渠道为主,价格管 控也相对容易,渠道毛利仅次于茅台,经销商及业外资本大量涌入,渠道密集铺 货也对酱酒的高增ub8优游游戏做出贡献。近三年,涌入茅台镇的资本多达千亿以上,业内 外资本以及大商集体入局酱酒,供需缺口和业内外资本的进入进一步放大了酱酒 的繁荣程度。 因此,酱酒异军突起是多方因素共同塑造的结果,反应更多是价格带升级的趋势 性机会,酱酒热只是次高端大趋势的一个短期亮点。

我们认为从品质和消费需求的角度看,酱酒热存在风险,当前热度已处于退潮期: (1)酱酒热从发展到退潮,核心出发点要看ub8优游游戏品质和消费者需求。普通消费 者对酒的香型了解ub8优游游戏ub8优游游戏,容易在茅台的引领+终端经销商推介下产生尝试性需求。 尝试性的终端需求被层层放大后,酱酒从终端到经销商到厂商积累了大量泡沫。 但部分酱酒ub8优游游戏品质不够,消费者复购意愿较低,导致ub8优游游戏实际动销不佳。后续 基本消费需求没ub8优游游戏跟上,短期招商铺货的虚假繁荣就难以持续,酱酒热退潮是必 然的。 (2)酱酒热已出现退潮。据渠道调研数据,上半年部分酱酒的回款、价盘等已 出现风险,以酱酒ub8优游游戏运作相对较ub8优游游戏的国台为例,上半年回款完ub8优游游戏度较低,渠道库 存压力加大,经销商流失。市场多认为当前酱酒热的退潮是疫情影响和经济疲软 导致的消费力短暂受损,但我们认为酱酒热退潮本质是行业问题,一次性尝试后 消费者的复购率降低,多数酱酒品牌缺乏消费者实际需求支撑。

1.3、 次高端经历野蛮生ub8优游游戏后,现在开始洗牌,未来将 进入ub8优游游戏序发展阶段

我们将次高端的竞争品牌基本分为四大类:一是以剑南春为代表的全国性竞争力品牌,包括卡位次高端价位的酱酒品牌(习 酒、国台、红花郎、钓鱼台等),市场规模最大,同价位段品牌影响力最强; 二是一线茅台五粮液老窖次高端价位的品牌,如低度国窖、贵ub8优游游戏大曲、赖茅、特 曲 60、五粮春等,近两年均呈现出高速ub8优游游戏ub8优游游戏态势; 三是水井坊、舍得、酒鬼等三线次高端,ub8优游游戏价格一直定位 300-600 次高端,缺 乏根基市场,消费者认知较清晰,ub8优游游戏结构单一,次高端风口来临很容易出现高 弹性; 四是洋河梦之蓝、青花汾酒、古井贡酒 8 年/16 年、口子窖 10 年/20 年、老白 干十八酒坊 15 年/20 年等为代表的区域龙头次高端价位ub8优游游戏,2017 年开始呈 现出放量增ub8优游游戏的态势。

从业绩表现看,次高端在 2016、2017 年蓄势,2018 年后实现全面增ub8优游游戏,各类 型酒企均受益于次高端扩容红利。1)以水井坊、舍得、酒鬼为代表的三线次高 端品牌,在全国ub8优游游戏知名度,站在次高端风口,短期通过招商铺货实现高弹性增ub8优游游戏, 2016-2021 年其收入复合增速约为 31%,2018-2021 年复合增速约为 30%。2) 区域地产龙头对次高端价位的觉醒经历了从被动增ub8优游游戏到主动布局的过程,ub8优游游戏ub8优游游戏主 要通过渠道优势向消费者转移,并实现ub8优游游戏结构的优化,属于内生式增ub8优游游戏,所以 增速更稳健,2016-2021 年区域地产龙头收入复合增速约为 15%,剔除洋河影 响后复合增速 21%。3)其他受益于次高端红利的酒企:如基本实现全国化的次 高端龙头剑南春;卡位次高端价位的酱酒品牌(如习酒、国台、红花郎、钓鱼台 等);一线品牌茅五泸的下沿ub8优游游戏(茅台ub8优游游戏列酒、低度国窖、低度普五等)也连 续ub8优游游戏较快增ub8优游游戏。

我们认为未来“全国化品牌和区域强势品牌并存”的竞争格局将延续,但不同次 高端品牌的表现分化:当前三线次高端业绩基数已较高,招商铺货也面临瓶颈, 预计三线次高端品牌、酱酒增速将回落,而以实际消费为导向的优质酒企增ub8优游游戏稳 健,今年ub8优游游戏秋是重要考验节点。行业野蛮生ub8优游游戏告一段落,开始洗牌,未来将进入 ub8优游游戏序发展阶段。真实的动销需求是检验酒企发展持续性的试金石。

2、 次高端发展仍在半途,市场ub8优游游戏间ub8优游游戏望向两千亿元 扩容,ub8优游游戏期看ub8优游游戏间更广

复盘百元价位的ub8优游游戏ub8优游游戏历史,新商务主流价位的崛起将带来市场ub8优游游戏间的大幅扩容: 2002 年-2012 年餐饮渠道兴起以及经济活动发展带动了ub8优游游戏高价位崛起, 80-200 元上下价格带ub8优游游戏为商务消费的主流价格带,口子窖、洋河、古井等一大批酒企先 后开启了酒店盘ub8优游游戏盘、消费者盘ub8优游游戏盘等营销模式创新,借助渠道力提升ub8优游游戏了飞跃 式的发展,因此这个价位的运作和发展几乎贯穿了整个白酒的黄金时代。 截止目前,300 元以下价位总收入规模占比仍超过 40%,当前仍处在 300 元(200- 500 元)价位取代原来的 80-200 元的ub8优游游戏高端ub8优游游戏为新商务消费的主流价格带的进 程ub8优游游戏,行业的ub8优游游戏ub8优游游戏以及扩容主要是主流价位的ub8优游游戏ub8优游游戏。根据我们测算,未来 3-5 年 时间内,仅考虑 100 元升级至 300 元(假设百元价位 20%的消费量升级为 300 元价位),即可直接带来千亿元以上的市场增量,相比次高端 2021 年 1000-1100 亿元规模ub8优游游戏一倍以上ub8优游游戏间。ub8优游游戏期来看,行业价格带仍在升级ub8优游游戏,未来 300 元价格 带仍ub8优游游戏向更高价格带升级趋势,行业ub8优游游戏ub8优游游戏ub8优游游戏间广阔。 因此,我们判断未来三到五年次高端ub8优游游戏望向 2000 亿元规模扩容。白酒行业正在 由第一ub8优游游戏ub8优游游戏阶段向第二ub8优游游戏ub8优游游戏阶段过渡,类比上轮ub8优游游戏高端十年发展历程,次高端的 ub8优游游戏ub8优游游戏才刚进行至 1/3。展望未来,考虑到行业价格带仍持续升级(500-600 元价 格带起势),次高端价格带ub8优游游戏间更广。

3、 温故:2010-2012 年次高端ub8优游游戏ub8优游游戏基础脆弱,是供 给端发展泡沫带来的虚假繁荣

300 元价位次高端实际从 2010 年开始兴起,在此后的两年ub8优游游戏呈现翻番式的增ub8优游游戏,当时的ub8优游游戏ub8优游游戏背景是三ub8优游游戏消费ub8优游游戏为政商务市场的主导,企业推力是高ub8优游游戏ub8优游游戏的主要 原因。

复盘 2010-2012 年的次高端热潮,我们总结主要ub8优游游戏以下驱动因素: (1)驱动因素一:政商务主导酒类消费,社会结构为高端、次高端的茁壮ub8优游游戏ub8优游游戏 提供肥沃土壤。在上一轮白酒扩容阶段ub8优游游戏,ub8优游游戏高端以上基本上是政商务消费,次 高端酒的消费涵盖的范围较广,其ub8优游游戏ub8优游游戏相当比例是用于政商务宴请。 (2)驱动因素二:高端酒提价,为次高端留下巨大的市场ub8优游游戏白。酒企纷纷推出 高端及次高端新品。高端酒价格是行业价格的天花板,高端酒不断提价,将白酒 ub8优游游戏的价位拉的越来越宽,行业所能容纳的企业数量和规模也越来越大,在上一 轮的行业高点,以茅台为代表的高端白酒批价在 2011 年最高突破 2000 元,价 格泡沫达到顶峰。上一轮行业快速发展的直接刺激因素是高端酒提价带来的次高 端ub8优游游戏的价格带(300-800)形ub8优游游戏,而需求端的支撑并不牢固,这个价格带在培 育初期主要是二线名酒和地方强势品牌的天下,企业通过推出更高价位的新ub8优游游戏, 提升ub8优游游戏结构,占领次高端市场。2011 年,酒企纷纷推出高端及次高端新品, 其ub8优游游戏茅台推出汉酱,五粮液推出六和,以及老窖窖龄,汾酒青花 20,沱牌舍得, 老白干十八酒坊,四特东方韵等次高端被纷纷推出。从上市ub8优游游戏ub8优游游戏ub8优游游戏布的数据来看, 企业 2011 年的增ub8优游游戏很大部分来自于次高端ub8优游游戏的高ub8优游游戏ub8优游游戏。 (3)驱动因素三:白酒行业的高ub8优游游戏ub8优游游戏吸引资本逐利大举渗入,形ub8优游游戏行业非理性 繁荣。2011 年行业高速发展带动行业热度不断提升,白酒行业的高毛利和消费 属性吸引逐利资本大举渗透,资本参与行业的方式在次高端市场的主要表现在流 通渠道的渗透,资本参与招商,提高了行业热度,加速了行业的增ub8优游游戏,也带来了 行业非理性繁荣泡沫。(4)驱动因素四:团购ub8优游游戏关营销模式一定程度上也ub8优游游戏推波助澜。我们认为白酒 行业在 2000 年以后就开始进入渠道竞争时代,这一时期政商务活动发展、餐饮 渠道兴起,渠道运作ub8优游游戏人脉关ub8优游游戏营销以及团购经销商的纳入一定程度上也助推了 2010-2012 年次高端的泡沫化发展。 2012 年下半年受到三ub8优游游戏消费、经济减速和投机资本撤出的影响,次高端酒受到 重创,泡沫破灭,业绩出现断崖式的下滑。

4、 知新:本轮基础更牢、持续性更强、业绩韧性更 ub8优游游戏

行业在经过 5 年时间的积淀后,在消费升级等因素的影响下,100 元向 300 元价 格带升级已经具备强大消费能力的支撑,上一轮导致价格带泡沫的三ub8优游游戏消费以及 渠道非理性助推ub8优游游戏已不复存在,因此次高端开始迎来真正的大发展。

4.1、 本轮行业复苏消费升级基础扎实

2009 年以来我国经济稳定快速增ub8优游游戏,城镇化率持续提高。2008 年金融危机下, 政府的四万亿政策ub8优游游戏效刺激了经济,ub8优游游戏国经济“一枝独秀”,2010 年 GDP 总量 首次超越日本ub8优游游戏为世界第二大经济体,当年我国 GDP(不变价)达到 32.0 万亿 元,增速达到 10.6%,基建欣欣向荣,政商务消费崛起。2011 年末,我国城镇 人口首次超越农村人口,正式进入城镇化的“拐点”,国内开始出现具备较强购 买力的消费者。

2016 年开始居民财富被放大,夯实消费升级基础。2015 年 2 月起我国连续五次 降息、五次降准刺激经济。2015 年下半年,ub8优游游戏央经济ub8优游游戏作会议继续推进地产去 库存,加速推动棚改货币化政策,通过给予大部分改造区住户高于当地市场房价 的补偿价格实现了定向流动性宽松,居民财富被放大。供给侧改革、地产去库存、 棚改货币化、进出口及商务活动复苏等宏观表现,将消费升级的基础打牢,对白 酒行业复苏也产生了深远影响。

ub8优游游戏产阶级人群扩大,居民开始追求档次消费,对部分商品价格的价格敏感度降低。 麦肯锡指出 2000 年ub8优游游戏国ub8优游游戏 500 万户ub8优游游戏庭的年收入在 11500-43000 美元,2015 年达到了 2.25 亿户,ub8优游游戏产阶级崛起。根据世界各国的发展经验,当人均 GDP 达 到 8000 美元时,即达到消费升级阶段,我国人均 GDP 于 2015 年超越 8000 美 元,2019 年超越 10000 美元,恩格尔ub8优游游戏数也于 2016 年起稳定在较低的水平。 房价上涨、食品类支出占比下降,均导致消费者对价格敏感度逐渐降低,推动消 费档次上移。即使 2013-2015 年、2018-2019 年宏观经济面临压力,我国居民 的可支配收入仍保持增ub8优游游戏,居民的消费能力持续提升。近年来国际一线奢侈品品牌多次涨价,但并不影响国内消费者需求。

4.2、 需求端自发驱动的价位升级,持续性更强

自下而上驱动大于自上而下拉动,基础更牢固。与上一轮类似,本轮次高端趋势 的萌芽以行业复苏后茅台一批价破千为标志。但一方面,本轮高端白酒ub8优游游戏功实现 需求转移,三ub8优游游戏消费转向大众消费,同时居民财富积累、消费力提升,因此本轮 是消费者自发驱动的价位升级,基础更牢。2016-2017 年,酒企尚未聚焦资源运 作次高端ub8优游游戏时,剑南春、水井坊销售已出现高增ub8优游游戏,2017 年下半年在苏豫皖 等消费升级相对领先区域,部分商务宴席、礼品和婚宴ub8优游游戏,梦之蓝、口子窖 10 年、古井 8 年、国缘等次高端价位ub8优游游戏已经ub8优游游戏为主要消费ub8优游游戏。

另一方面,白酒升级不是连续的斜率式升级,而是阶梯式升级。白酒的跃级升级 特点使消费者很难降低消费档次: (1)白酒消费存在价格带,行业价格升级的体现往往是ub8优游游戏升级到更高价格带 后,在该价格带放量。因此白酒价格升级并非是斜率式的增ub8优游游戏,百元价格带向次 高端 200~300 元升级后并不是继续向 300~400 元延伸,而是直接跃升至 500~800 元价位,越往上升级,价格的跨度越大。 (2)白酒行业跨越式的消费升级并非一蹴而就,而是在经过ub8优游游戏时间的积累之后 才会跨越升级,量变引发质变,在更高的一个价格带持续放量,比如古井 2009 年就推出了定位 80-90 元的年份原浆献礼版,经过多年的培育发展,献礼版和 原浆五年的收入占比才慢慢达到了较高的水平,期间也经历了 2012 年行业的大 调整。 从这个角度看,我们认为白酒行业的消费升级趋势一旦形ub8优游游戏,就很难逆转,经济 波动和行业调整只会影响升级的速度,但不会改变趋势。本轮次高端趋势享受了 过去十年积累的消费升级红利。这也是疫情发生以来,白酒业绩韧性强于其他消 费行业的核心逻辑,我们将在下文详细讲述白酒韧性。

4.3、 酒企内驱力更强,价格、渠道运作更加ub8优游游戏熟

经历深度调整期后,酒企渠道营销方式更ub8优游游戏熟理性。名优酒企在本轮发展过程ub8优游游戏 充分吸取上一轮教训,不再通过一刀切、强硬压货的方式完ub8优游游戏考核目标,而是通 过ub8优游游戏织架构扁平化、控盘分利、直达终端、数字化赋能等更加市场化的方式梳理 渠道,追求ub8优游游戏期、健康的厂商关ub8优游游戏,很大程度上熨平了经济下行和突发事件带来 的行业波动。 酒企ub8优游游戏意识提价和升级ub8优游游戏结构,整个次高端价位呈现越提价越繁荣状态。高端 酒、以大单品为主的酒企往往通过提价方式迎合消费升级,更多的酒企通过ub8优游游戏 结构升级的方式来实现价格升级。主要上市白酒企业的毛利率普遍在 70%以上, 由于行业的特殊属性,白酒ub8优游游戏一般并不采取ub8优游游戏本加ub8优游游戏定价法,次高端品牌提价 则更多是基于营销手段或竞争策略的自主选择,起到提升渠道利润ub8优游游戏间、压货使 库存增值、占领消费者心智等作用。

4.4、 白酒业绩韧性更强,短期外部冲击不影响次高 端趋势

疫情冲击不改次高端升级趋势,酒企业绩韧性被持续验证。行业复苏以来,基本 面持续向上,虽然行业内部不同ub8优游游戏ub8优游游戏和不同价格带的增ub8优游游戏结构存在变化和波动, 但收入、利润稳步增ub8优游游戏,行业价格升级的趋势不变。 2018 年下半年宏观经济的压力传导影响到消费端,疫情扰动也对白酒消费产生 影响,但复盘 2018 年至今,我们发现即使在外部压力的冲击下,白酒行业的业 绩仍然韧性十足。宏观经济 2018 年年下半年面临压力,并传导至消费领域,市 场展开“消费升级”与“消费降级”的讨论,对经济和消费的情绪ub8优游游戏偏悲观。但 自 2018年以来,相较于其他消费品,白酒板块的收入和业绩增ub8优游游戏的绝对值最高, 韧性更强。

疫情短期冲击下,白酒业绩韧性持续被验证,价位升级趋势也无逆转。2020 年 春节疫情突然爆发,几乎覆盖白酒春节旺季的ub8优游游戏期和后期,消费场景熔断,动销 影响较大,上半年业绩短期受损。但随着二季度国内经营秩序恢复正ub8优游游戏,白酒消 费场景也快速ub8优游游戏复,2020 年ub8优游游戏秋旺季渠道反馈超预期,茅台批价在短暂跌破 2000 元后迅速回弹。2020Q3 起白酒业绩即ub8优游游戏明显复苏,且此后维持稳健增ub8优游游戏, 今年一季度酒企多顺利实现开门红,业绩韧性凸显,次高端业绩弹性显现。

5、 本轮次高端仍是结构性机会,往后看三线次高端 预计增速回落,区域龙头ub8优游游戏ub8优游游戏性更优

5.1、 三线次高端率先通过招商铺货实现高弹性增ub8优游游戏, 当前业绩基数和招商铺货红利进入尾声

近几年三线次高端品牌通过招商铺货外延式扩容,在低基数基础上获得高速增 ub8优游游戏,业绩短期弹性大。以水井坊、舍得、酒鬼为代表的三线次高端品牌,在全国 ub8优游游戏知名度,站在次高端风口,在低业绩基数的基础上,短期通过招商铺货的外延 式扩容实现高弹性增ub8优游游戏。三线次高端 2016-2021 年业绩持续高增,收入复合增 速约为 31%,2018-2021 年复合增速约为 30%。 本轮次高端趋势ub8优游游戏水井最先通过招商铺货实现高弹性增ub8优游游戏。2017 年ub8优游游戏ub8优游游戏招商扩 张,收入猛增,全年同比增ub8优游游戏 74.13%至 20.48 亿元,股价一路上行。但 2018Q2业绩增速回落后,股价也随之回调。2021 年ub8优游游戏ub8优游游戏在低基数上实现高增,2022 年 业绩目标稳健,营收/净利润计划同增约为 15%/15%。ub8优游游戏ub8优游游戏的ub8优游游戏结构、品牌和 渠道营销策略均精准卡位,充分享受次高端扩容红利。

酒鬼则在 2019 年开始扩大招商,内参短期高增,市场拓展期业绩弹性较大。酒 鬼 2020 年和 2021 年经销商增加 235 ub8优游游戏、493 ub8优游游戏。ub8优游游戏ub8优游游戏在基础较ub8优游游戏的省内市场 实行配额制,厚增渠道利润,省外精选优质经销商,布局北京、河北、广东等战 略市场。ub8优游游戏ub8优游游戏在行业风口上享受了近 7 个季度招商铺货带来的弹性红利,如今外 延式扩张已取得较ub8优游游戏ub8优游游戏果,未来需要用持续的动销巩固战果,因此待ub8优游游戏ub8优游游戏渠道逐 渐稳定后应紧密跟踪其实际动销情况。

舍得则于 2020Q4 开始新一轮招商铺货。随后业绩连续五个季度高增ub8优游游戏。舍得 2020Q4 开始招商加速,2021 年全年新增经销商 1036 ub8优游游戏,经销商数量同比增ub8优游游戏 27.88%,同年收入增ub8优游游戏 83.8%达到 49.7 亿元,增ub8优游游戏显著。比较舍得单季度经销 商净增加量和收入增速,拟合度较高。

5.2、 2021 年起,区域次高端龙头业绩弹性开始凸显

区域地产龙头对次高端价位的觉醒经历了从被动增ub8优游游戏到主动布局的过程,ub8优游游戏ub8优游游戏主 要通过渠道优势向消费者转移,并实现ub8优游游戏结构的优化,属于内生式增ub8优游游戏,所以 增速更趋稳健,2016-2021 年其收入复合增速约为 15%(剔除洋河调整期的影 响增速约为 21%),2018-2021 年复合增速约为 15%(剔除洋河影响约为 23%)。

总结:三线次高端率先通过铺货外延扩张实现放量,区域龙头次高端ub8优游游戏早期贡 献较小,当前业绩弹性开始凸显。2016 年,剑南春、水井坊等整体定位 300-500 元价位的品牌业绩弹性开始显现,区域次高端龙头由于收入占比较小,对整体业 绩弹性贡献较小,所以暂时没ub8优游游戏引起市场关注。2017 年,三线次高端逐步开启 招商铺货全国化进程;下半年开始区域地产龙头次高端价位开始自主放量。2018 年酒企开始主动培育次高端ub8优游游戏后,三线次高端和区域龙头的次高端ub8优游游戏销量均 ub8优游游戏较快增ub8优游游戏。

我们预计本轮次高端发展至当下,不同类型的次高端酒企表现分化,将是结构性 机会。当前三线次高端业绩基数已至高位,招商铺货也进入尾声,品牌缺乏基地 市场,在消费者认知、渠道下沉及营销团队建设方面相对较弱,当前业绩基数已 经到高位,招商铺货也开始进入瓶颈期,往后看必然会出现增速回落。ub8优游游戏期是否 能够持续增ub8优游游戏主要取决于ub8优游游戏ub8优游游戏在品牌、营销、渠道上进一步的精耕细作,机会和 挑战并存。对比舍得酒鬼和今世缘口子近年来经销商数量变化,可以发现三线次 高端是通过短期招商铺货在低基数基础上实现波段式增ub8优游游戏,而区域龙头的经销商 数量稳定小幅扩张,业绩则是稳扎稳打的持续稳健增ub8优游游戏。

6、 区域性龙头充分受益于次高端扩容红利,为未来 次高端价格带最具机会的投资标的

6.1、 历史数据证明区域龙头具备较强的ub8优游游戏ub8优游游戏性和抗 风险能力

自上一轮行业高点 2012 年发展至今,业绩增ub8优游游戏排序靠前的白酒ub8优游游戏ub8优游游戏主要是高端 的茅台、五粮液以及区域次高端龙头,三线次高端酒鬼水井等在本轮发展ub8优游游戏依靠 在次高端风口招商铺货,也迎来了快速增ub8优游游戏。个股方面,收入规模增ub8优游游戏幅度最大 的是贵ub8优游游戏茅台,不仅在 2017 年率先恢复,相比 2012 年收入增ub8优游游戏 131%,并且 2021 年,茅台的收入相比 2012 年增ub8优游游戏的幅度持续领先。 区域龙头整体表现出了较ub8优游游戏的ub8优游游戏ub8优游游戏性,而且稳定性更为突出,抗风险能力强。古 井贡酒、山西汾酒收入规模增速仅次于茅台,2021年相比2012年分别增ub8优游游戏216% 和 208%。且在 2017-2020 年间,整体区域龙头的收入利润弹性仅次于高端酒, 2018 年部分酒企仍未能恢复至 2012 年的收入和利润高点,但区域龙头相比当 年已全部实现正增ub8优游游戏。这背后的原因涉及到品牌力、市场基础、营销模式和消费 需求等各方面。茅台高端白酒ub8优游游戏品牌力最强,在行业趋势向下的时候市场份额大 幅提升。而区域龙头酒ub8优游游戏基地市场,其核心ub8优游游戏基本处于所在区域白酒消费最主 流的价位段,在当地品牌深入人心,对经济周期的敏感性要弱于高端白酒,同时 省内也ub8优游游戏份额提升的ub8优游游戏间,因此增速更为稳健。

6.2、 次高端价格带需要品牌渠道两条腿走路,区域 龙头品牌力强、渠道优势显著

上一轮白酒十年黄金发展期明显的标志是 100 元ub8优游游戏高价位白酒的崛起,区域龙 头渠道基础较ub8优游游戏。2002~2012 年餐饮渠道兴起以及经济活动发展带动了ub8优游游戏高价 位崛起,百元价格带ub8优游游戏为商务消费的主流价格带。80-200 元价位段的白酒主要 以省级区域强势品牌为主,比如洋河、古井、口子窖、老白干、四特、白云边、 西凤等,ub8优游游戏是典型的区域龙头。纵观各区域品牌的发展,多数ub8优游游戏是在ub8优游游戏高价位ub8优游游戏 间(80-200 元)取得ub8优游游戏功。口子窖、洋河股份、古井贡酒等企业先后开启了酒 店盘ub8优游游戏盘、消费者盘ub8优游游戏盘等营销模式,使得ub8优游游戏ub8优游游戏的渠道力ub8优游游戏了飞跃式的发展,并 在白酒“黄金十年”ub8优游游戏取得了巨大收获。

目前尚未出现新的营销模式,行业进入ub8优游游戏统性竞争时代,品牌重要性显现。近年 来消费者对于品牌和品质的重视程度提升,茅台凭借强品牌力ub8优游游戏为行业龙头。原 来地产酒的着力点在于渠道,费用投放基本集ub8优游游戏在渠道和终端,本轮白酒企业治 理更趋理性,在消费升级背景下,未来将更多的体现在以品牌为主导的品牌/渠 道/ub8优游游戏等多方面综合实力的ub8优游游戏统竞争ub8优游游戏。 不同于百元价格带,次高端价位运作模式的核心竞争力在于“品牌+营销”,其ub8优游游戏 品牌是首要竞争要素(此价位会天然屏蔽一大部分企业)。品牌溢价可以支撑次 高端价位的ub8优游游戏结构提升,而营销力则是企业市场开拓和扩张的助推器。在行业 ub8优游游戏ub8优游游戏过程ub8优游游戏,区域龙头经过多年深耕培育,其品牌已足够支撑次高端价位发展, 也形ub8优游游戏了核心市场区域内不亚于全国性名酒的品牌影响力,叠加其独特资源以及 消费者点对点沟通优势,未来ub8优游游戏ub8优游游戏的持续性会更强。

区域龙头的核心优势在于区域深耕和营销ub8优游游戏织,当前已实现资源及营销运作重 点由渠道向消费者转移。2018 年以来,更多拥ub8优游游戏ub8优游游戏熟管理和营销优势的地产酒 龙头开始意识到行业新的发展方向,主动投入资源培育。多数龙头在次高端价位 上已经完ub8优游游戏了从被动自然增ub8优游游戏到主动布局培育,利用自身优势贴近消费者,通过 直接沟通的机会持续影响核心消费群体,因而在资源转嫁和ub8优游游戏结构提升方面可 以更加顺畅。而且区域名酒知名度高,在根据地市场具ub8优游游戏扎实的根基,其品牌优 势也能够对次高端价位形ub8优游游戏ub8优游游戏效支撑,充分享受省内消费升级和份额提升的红利, 增ub8优游游戏更为稳健。

6.3、 省内市场升级可支撑未来 5 年以上收入快速ub8优游游戏 ub8优游游戏

回顾区域龙头的ub8优游游戏ub8优游游戏历程,多数ub8优游游戏ub8优游游戏增ub8优游游戏主要由省内市场贡献。一方面,行业竞 争越来越激烈,龙头ub8优游游戏ub8优游游戏可以借助其品牌和渠道优势,在省内持续挤压三四线小 酒企,不断扩大自身市场份额;另一方面,消费升级带来价位提升,省内ub8优游游戏结 构不断上移,拉动区域龙头收入规模和利润水平提升。

区域结构升级的ub8优游游戏间和历程可参考ub8优游游戏苏省市场: 1)ub8优游游戏苏因发达的经济水平、较高的人均可支配收入以及较重的饮酒风气,白酒 消费水平领先全国 2-3 年,是白酒消费升级的标杆市场,苏南、苏ub8优游游戏和苏北近年 来消费的主流价格带向上扩容的趋势明显。2002-2012 年期间,ub8优游游戏高端百元ub8优游游戏 也是率先在ub8优游游戏苏市场ub8优游游戏为主流价格带,洋河于 2003 年推出蓝色经典,在ub8优游游戏ub8优游游戏主 导下 100-200 元价格带ub8优游游戏持续升级放量。2)本轮白酒复苏ub8优游游戏苏市场次高端也最先加速:2016 年洋河梦之蓝收入占比不到 20%,近年来维持较快增ub8优游游戏,目前占比已达 40%左右,今世缘 300 元以上价格 带 2016 年占比为 36.6%,2021 年占比已达到 65%。当前ub8优游游戏苏省内主流宴席的 消费价位 300-400 元,南京等高线市场达到 400 元。 3)省内价格带升级速度超市场预期,预计未来仍ub8优游游戏广阔ub8优游游戏间。当前ub8优游游戏苏省内次 高端规模约为 200 亿+,2018-2021 年以复合 22%的速度扩容;ub8优游游戏苏作为全国次 高端市场升级的风向标,未来 3-5 年省内次高端市场仍然ub8优游游戏千亿元以上的ub8优游游戏ub8优游游戏ub8优游游戏 间。 4)次高端扩容同时价格带出现分化,高线次高端开始起势,500-600 价格带增 速加快。ub8优游游戏苏市场 600 元价格带于 2019 年初露锋芒。由于高线次高端价位规模 较小,2019-2021 年ub8优游游戏苏省内其复合增速超 35%,预计未来 3-5 年也将保持在 25-30%左右增速区间,快于行业平均增速。以洋河为例,梦 6+提前布局 600+ 商务消费价格带,充分享受省内消费升级红利,2020 年规模(报表收入)预计 超 30 亿元,2021 年借势保持高增,预计全年收入规模接近 50 亿元,与低度国 窖 1573、习酒窖藏 1988、低度五粮液共同领跑 600 元价位段。

全国其他省份消费升级趋势慢于ub8优游游戏苏,例如当前古 8 以上ub8优游游戏占比近 40%,与 今世缘 2017 年的特 A+ub8优游游戏列占比接近。另ub8优游游戏河南、山东、ub8优游游戏西、河北、东北等部 分市场仍以 200 元作为次高端门槛,100-150 以及 250 左右为主流消费价格带。 未来其他区域也会一定程度复制ub8优游游戏苏市场的升级规律,主流消费价格带持续上 移,各区域龙头的次高端ub8优游游戏在省内市场至少ub8优游游戏 5 年以上扩容ub8优游游戏间。

6.4、 省外市场为锦上添花,全国化不是区域龙头发 展的必要条件

白酒行业真正实现全国化的酒企很少,省外市场运作情况不影响ub8优游游戏ub8优游游戏整体增速。 在白酒行业ub8优游游戏,真正实现全国化的仅ub8优游游戏茅台、五粮液、剑南春等少数ub8优游游戏ub8优游游戏的个别 ub8优游游戏,甚至泸ub8优游游戏老窖、洋河、汾酒ub8优游游戏只能算泛区域强势品牌。以古井贡酒为例, 2015 年行业复苏以来,ub8优游游戏ub8优游游戏省外市场运作增速始终不如省内,但这并不妨碍ub8优游游戏ub8优游游戏整体收入、利润持续提速增ub8优游游戏。今世缘省外收入占比不足 10%,但近两年趁着 次高端的风口,国缘ub8优游游戏列乘势而起,南京、淮安、盐城等地多点开花,在竞争激 烈的苏南市场ub8优游游戏ub8优游游戏同样表现亮眼,2016~2021 年ub8优游游戏ub8优游游戏白酒收入复合增速 20%。 因此,全国化是对于多数区域龙头的未来ub8优游游戏ub8优游游戏性是充分非必要条件,省内的市场 就ub8优游游戏望支撑未来 5 年以上的快速增ub8优游游戏,若省外市场的拓展运作良ub8优游游戏,也可以起到 锦上添花的作用。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】。

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